JPMorgan: Tal vez estábamos equivocados sobre la razón principal para ser optimista en 2020

Los lectores recordarán que durante gran parte de 2019 destacamos lo que dijimos que era la mayor paradoja del mercado: una en la que cuanto más alto subiera el mercado, más dinero sacarían los inversores de las acciones y se asignarían a los bonos .

Que culminó en junio pasado, cuando , como el S & P golpeó nuevo los máximos históricos, las salidas de los últimos 6 meses en términos de dólares superó el récord anterior observada durante cualquier período anterior de 6 meses.

Desde entonces, el mercado se movió incesantemente más alto alcanzando nuevos récords, impulsados ​​en gran parte por el anuncio de la Fed de inyecciones de liquidez de repos al principio, y luego por el regreso de POMO, como resultado de la monetización mensual de $ 60BN de la Fed de Nueva York. Cuentas Y, sin embargo, la paradoja se mantuvo: los inversores continuaron sacando dinero de las acciones y lo asignaron a bonos y fondos del mercado monetario.


Esta falta de euforia minorista fue utilizada rápidamente por los principales bancos, especialmente JPMorgan, como uno de los catalizadores detrás de la perspectiva alcista del banco para 2020, con el banco argumentando en noviembre que 2020 probablemente sea el año de la Gran Rotación II, En una repetición de 2013, el año de la Gran Rotación I, que vio una fuerte aceleración en la compra de fondos de renta variable y una fuerte desaceleración en la compra de fondos de bonos por parte de inversores minoristas a nivel mundial.


Solo hay un problema: a pesar de la fusión continua del mercado, hasta ahora no se ha materializado, y como el estratega de derivados de JPM Nick Panagirtzoglou escribe en su último informe de Flujos y Liquidez, "es la imagen de flujo en las últimas semanas consistente con el Gran ¿La tesis de la rotación II? La respuesta aún no es " porque si se miran los flujos de fondos de YTD o los flujos durante el último mes o dos, la imagen es de continuos flujos fuertes hacia fondos de bonos y de flujos modestamente positivos hacia fondos de capital.

¿Por qué es importante el número de flujos de fondos a principios de enero? Porque, como explica el estratega de JPM, "los flujos de enero han agregado importancia especialmente en los años en que se espera un gran cambio de flujo. Esto se debe a que enero es típicamente un mes en que los inversores minoristas hacen sus asignaciones de activos para todo el año. De hecho, empíricamente existe una relación positiva significativa entre el fondo de acciones de todo el año versus el flujo de enero ... Y durante el año anterior de la Gran Rotación de 2013, cuando tuvimos un gran cambio de flujo de fondos de acciones positivo del que anticipamos para este año, enero vio una alta participación de casi el 20% de la entrada anual de fondos de renta variable, es decir, mucho más alta que su participación proporcional de 1/12 ".


Esto, como señala Panigirtzoglou, "implica que los números de flujo de fondos finales de los fondos de informes semanales y mensuales para el mes de enero, que obtendremos en la segunda mitad de febrero, serán importantes para evaluar si la tesis de la Gran Rotación es seguimiento o no para este año ".


Por desgracia, como se muestra en el gráfico anterior, la tendencia hasta el momento no es un respaldo contundente de una segunda Gran Rotación fuera de los bonos y en acciones a pesar de que el mercado alcanza nuevos máximos históricos a diario .


Esto a su vez ha llevado a JPM a preguntar, solo dos meses después de postular su tesis de "Gran rotación II", que podría estar equivocado acerca de una gran reasignación de fondos de bonos y acciones, y si ese es el caso, entonces qué, o Como Panigirtzoglou dice humildemente, "¿qué podría hacer que la tesis de la Gran Rotación no se materialice este año?"


Para responder a esta pregunta, el experto en derivados dice que necesita pensar en los factores a favor y en contra de la tesis de la Gran Rotación. En cuanto a los factores de apoyo, mencionó tres factores principales en nuestra publicación anterior del 22 de noviembre. Esto es lo que JPM dijo entonces:


1) Los patrones históricos basados ​​en el desempeño de acciones / bonos del año anterior y en la extremidad del año anterior en los flujos de fondos de acciones y bonos, señalaron un gran cambio en los flujos de fondos este año, al menos según JPM si no este sitio web que ha argumentado durante años que El mayor comprador de acciones no son inversores minoristas o institucionales, sino recompras corporativas.  con más que la reversión de la venta de fondos de capital del año pasado y el colapso en la compra récord de fondos de bonos del año pasado. En particular, JPM había argumentado que, en términos de flujos de fondos de capital, 2018 se parecía más a 2011 o 2015, ya que todos fueron años de corrección de capital. Como resultado, 2019 se parecía más a 2012 o 2016, y es probable que 2020 se parezca más a 2013 o 2017. En otras palabras, la postura cautelosa de los inversores minoristas en 2019 fue probable en respuesta a la corrección del mercado de valores de 2018 y dado que 2019 fue un año fuerte para las acciones impulsadas por inversores institucionales alcistas, luego los inversores minoristas deberían convertirse en grandes compradores de fondos de capital en 2020.

2) Una imagen macro mejorada. Otros signos de una mejora en el ciclo global de la industria en 2020 también deberían alentar una rotación de los fondos de bonos a los fondos de capital. La trayectoria ascendente en pedidos e inventarios desde los PMIs flash del 24 de octubre ha respaldado hasta ahora esta mejora de la imagen macro. Los PMI flash de la próxima semana serán importantes para evaluar si esta tendencia de mejora continúa.

3) El tercer factor de apoyo que JPM había mencionado es el contexto de rendimiento global en todas las clases de activos. Tras los recortes de tasas del año pasado por parte de los bancos centrales, el efectivo y los bonos rinden significativamente menos que antes y significativamente menos que las acciones. Por lo tanto, en ausencia de sorpresas negativas, sería difícil para los inversores minoristas u otros asignadores de activos ignorar la ventaja de rendimiento de las acciones y no aceptar ponderaciones de capital cada vez mayores.

¿Qué pasa con los factores contra la Gran Rotación (que, como recordarán los lectores habituales, dijimos que no sucedería en el momento en que JPM hizo su llamado "contraria", por la sencilla razón de que hay poco impulso para seguir vendiendo bonos).


Aquí, JPM dice que "el principal riesgo o impedimento" para su tesis de la Gran Rotación se originó en posiciones de capital de inversionistas minoristas ya elevadas (como recordatorio, hoy notamos que prácticamente todas las clases de inversores ahora son acciones integrales ) que necesitan aumentar más allá de los picos anteriores del ciclo de equidad para que la tesis de la Gran Rotación se desarrolle este año. Este impedimento, agrega JPM, "se ve aún más grande en el momento después de la recuperación de la renta variable en los últimos dos meses".


Para ilustrar este "desafío" de obtener su tesis clave para 202 correctamente, Panigirtzoglou actualiza sus representantes de posición para que los inversores minoristas incorporen información más reciente sobre precios y flujos, incluida la publicación de la semana pasada de los flujos de fondos informados trimestralmente para el tercer trimestre de 2019. Así es como explica El indicador clave que está mirando:

El poder de posición del inversor minorista es la participación de las acciones en el universo de fondos de renta variable, bonos, híbridos y del mercado monetario con sede en los Estados Unidos o en todo el mundo. La participación de capital en el universo de fondos está representada por el AUM de los fondos de capital más las tenencias de capital de los fondos híbridos dividido por la suma del AUM de los fondos de capital, bonos, híbridos y del mercado monetario. Esta participación podría considerarse como una representación de la sobreponderación de los inversores minoristas en acciones.

Este proxy se muestra en la Figura 4 para los fondos domiciliados en los EE. UU. Desde 1996 y los fondos domiciliados en todo el mundo desde 2005. Esta participación en el fondo de acciones, extrapolada al 16 de enero por los puntos, se ve aún más elevada después de la recuperación de los últimos meses y actualmente se encuentra en niveles récord para fondos domiciliados en todo el mundo y muy cerca de niveles récord para fondos domiciliados en los Estados Unidos. Dicho de otro modo, esto confirma lo que dijimos anteriormente, a saber, que los inversores minoristas están "totalmente en" acciones de Estados Unidos en un grado nunca antes visto.

Otra métrica clave para evaluar el posicionamiento de los inversores minoristas se basa en el saldo de débito neto de NYSE como indicador del apalancamiento de los inversores individuales de EE. A diferencia de los fondos de cobertura que pueden obtener apalancamiento de manera más fácil o económica a través de opciones y futuros (y, por supuesto, repos, como discutimos extensamente ), las personas confían más en el Reglamento T. de la Reserva Federal. Este reglamento, que rige las cuentas de efectivo de los clientes y la cantidad El crédito que las empresas de corretaje y los concesionarios pueden otorgar a los clientes para la compra de valores, estipula que se puede pedir prestado hasta el 50% del precio de compra de los valores que se pueden comprar con margen. Esto se conoce como el "margen inicial". Las reglas de la NYSE también requieren que el capital en una cuenta sea al menos el 25% del valor de mercado de valores, es decir, el "margen de mantenimiento".


La Figura 6 muestra este saldo de débito neto de NYSE calculado como la diferencia entre el saldo deudor de margen menos la suma de los saldos de crédito totales (crédito de cuenta de efectivo + crédito de cuenta de margen). Este proxy de apalancamiento ha aumentado considerablemente durante 2016-2017 y alcanzó un récord de 1.5% en mayo de 2018. Curiosamente, a pesar de lo que muestra la Figura 4 anterior, esta métrica ha disminuido significativamente desde entonces y la última lectura para noviembre de 2019 se acerca a los vistos anteriormente a finales de 2016.

En otras palabras, y contradiciendo las observaciones anteriores, el extremo anterior en el apalancamiento de los inversores individuales de EE. UU. Visto en el segundo trimestre de 2018 se ha desenrollado en gran medida. Pero, como señala el estratega de JPM, " lo que más llama la atención en la Figura 6 es que esta métrica disminuyó el año pasado a pesar del sólido desempeño del mercado de renta variable. Esto muestra nuevamente lo poco dispuestos que estaban los inversores minoristas estadounidenses el año pasado a aprovechar sus apuestas de renta variable". Esta falta de voluntad probablemente indica que los inversores minoristas apalancados de EE. UU. Sienten que sus exposiciones y apalancamiento de capital ya están elevados y, por lo tanto, son reacios a agregar incluso con el mercado de valores en máximos históricos. Por cierto, y esto no es JPM sino ZH hablando, sin agregarcuando las acciones están en su punto más alto es precisamente lo que los inversores deberían estar haciendo, en lugar de vender a un precio bajo y comprar a un precio alto como lo ha hecho históricamente el dinero tonto, en este caso vemos lo contrario, o lo que algunos pueden llamar, un comportamiento perfectamente lógico y razonable. También es por qué JPM está perplejo ...


En cualquier caso, volvamos al argumento de JPMorgan, que ve en este "desapalancamiento inusual" en las cuentas de margen de NYSE en un año de renta variable fuerte, junto con la "venta inusual" de fondos de renta variable y la compra récord de casi $ 1 tr de fondos de bonos el año pasado, la posibilidad de que los inversores minoristas estén más motivados por el reequilibrio en lugar de responder al impulso a largo plazo. Una vez más, esta es simplemente una forma para que JPM finja un shock que, en lugar de desatar espíritus animales, un mercado de máximos históricos ahora no es más que una señal lógica para la mayoría de los inversores para vender.


Bueno, si este es el caso, Panigirtzoglou concluye que los inversores minoristas no estarían dispuestos a aceptar una ponderación de capital aún mayor desde aquí "y nuestra tesis de la Gran Rotación no se materializaría".


Vaya ... porque, como lo resume el título, esta es solo una forma para que uno de los estrategas más respetados de JPM admita que tal vez estaba equivocado sobre el argumento principal para que se volviera optimista sobre las acciones en 2020.


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Entonces, ¿cuáles serían las implicaciones si la Gran Rotación no se materializa este año, según JPM? Como recordatorio, el banco más grande de EE. UU. Había argumentado a fines del año pasado que los flujos minoristas serían cruciales para determinar el equilibrio de la oferta / demanda de 2020 tanto para acciones como para bonos. Entonces, si la Gran Rotación no se materializa este año, las implicaciones serían importantes tanto para las acciones como para los bonos. Para las acciones, la implicación sería que el mercado de acciones permanecería a merced de los inversores institucionales, que, como se señaló anteriormente , ya están todos, y tienen poco espacio para impulsar el mercado de acciones desde aquí y, en cambio, lo dejan vulnerable a sorpresas negativas.

En otras palabras, en ausencia de entradas minoristas significativas, el mercado de acciones estaría limitado por el rango en lugar de tener una tendencia al alza. Eso, por supuesto, ignora al elefante en la sala: las inyecciones de la Fed de aproximadamente $ 100BN en liquidez entre repos y QE4 cada mes. Pero dado que JPM también es el mayor receptor de dicha intervención de la Fed, es comprensible por qué el banco prefiere no discutir cuál ha sido la verdadera razón del aumento de las acciones a fines de 2019 y principios de 2020.


En cuanto a los bonos, la implicación sería que el mercado de bonos permanecería respaldado, produciendo al menos retornos tipo cupón "y las curvas de rendimiento no aumentarían tanto como preveíamos para este año".


En total, como resume Panigirtzoglou, mientras continúa creyendo que la Gran Rotación todavía "tiene una posibilidad decente de ocurrir este año", admite que " el panorama del flujo de fondos aún no es consistente con esta tesis" ... y es 100 % consistente con nuestra propia tesis establecida a fines de noviembre de 2019 , según la cual JPM está completamente equivocado y que los inversores minoristas ahora son elementos completamente inertes en un mercado dominado por la Fed y las recompras, y que lo que hacen no tiene absolutamente ninguna influencia, y tiene cero conocimiento predictivo en el mercado.

fuente: https://www.zerohedge.com/markets/jpmorgan-maybe-we-were-wrong-about-main-reason-be-bullish-2020


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