Oro: un marco de inversión moderno para un activo antiguo

Escrito por John Butler a través de MacroHive.com,

El oro ya no sirve como dinero oficial en el sistema financiero moderno, sin embargo, todavía se considera un activo importante debido a su diversificación establecida y al almacenamiento de propiedades de valor. Pero, ¿qué marco (s) deberíamos usar para comprender el papel que el oro debe jugar en los procesos y políticas de inversión? En la Parte I de esta serie, presento un marco útil que implica que el oro está significativamente 'subpropiedad' y, en consecuencia, está infravalorado en la actualidad.

Una breve historia del papel monetario del oro


La mayoría de los inversores están familiarizados con el antiguo uso del oro y la plata como dinero, y ese oro todavía proporcionó la base monetaria para las economías hasta bien entrado el siglo XX. De hecho, hace menos de un siglo, después de la Primera Guerra Mundial y las grandes devaluaciones e hiperinflaciones de divisas asociadas en Europa, se celebraron varias conferencias internacionales para tratar de fortalecer el papel del oro como fuente de estabilidad monetaria y económica. Hace 75 años se celebró la famosa conferencia de Bretton-Woods, que restableció formalmente el papel del oro en el centro del sistema monetario internacional.


Para los inversores de la época, el oro desempeñaba un papel central en los procesos de inversión. Fue la garantía fundamental del sistema financiero, el activo "libre de riesgos", y el punto de referencia para medir el rendimiento de la inversión. El oro también fue un instrumento que los bancos centrales de la época podrían utilizar para ayudar a contener las crisis financieras. En el caso de una corrida de depósitos o una restricción de garantías interbancarias, los bancos centrales podrían prestar sus reservas (normalmente a tasas de interés de penalización) para ganar tiempo para que el sistema se reestructure y reorganice. Por ejemplo, el préstamo de oro fue una de las acciones tomadas por JP Morgan para ayudar a contener el pánico bancario de los Estados Unidos de 1907. Esto proporcionó un modelo de cómo la Reserva Federal fue diseñada posteriormente para actuar como prestamista de último recurso.


La última conferencia internacional para determinar el papel que debe jugar el oro en el sistema financiero mundial se celebró en diciembre de 1971 en el Instituto Smithsonian de Washington, DC. Luego del infame 'cierre de la ventana de oro' del presidente Nixon en agosto de ese año, esta conferencia fue un último intento de salvar lo que quedaba de los arreglos de Bretton-Woods que se acreditaron por haber proporcionado una base monetaria estable para la reconstrucción de Europa y Japón y la prosperidad generalizada después de la Segunda Guerra Mundial.


El resultado de las negociaciones fue que Estados Unidos acordó devaluar el dólar en un 8% frente al oro; los principales socios comerciales se revalorizarían frente al dólar en un 8-16%; y las monedas fluctuarían en bandas estrechas del 2,25% frente al dólar a partir de entonces. La esperanza era que esto reequilibraría el comercio mundial y los flujos de capital, eliminando así la presión previa de la balanza de pagos que agota el stock de oro de los Estados Unidos. Sin embargo, esta esperanza fue en vano. Estados Unidos continuó registrando crecientes déficits en la balanza de pagos y en 1973 se abandonó el acuerdo, las monedas entraron en flotación libre entre sí y, como sucedió, en caída libre frente al oro durante el resto de esa década.


El papel del oro hoy


La mayoría de los bancos centrales tienen una parte de sus reservas en forma de oro físico. Después de la crisis financiera mundial de 2008-2009, los bancos centrales han estado acumulando oro a un ritmo históricamente elevado. Como se ve en el cuadro a continuación, las compras alcanzaron un récord en 2019.


Gráfico 1: Las compras de oro del Banco Central aumentaron en 2019

Fuente: Metals Focus, Refinitiv GFMS, World Gold Council


Los inversores privados también han estado acumulando oro. Mientras que los inversores asiáticos tienden a adquirir oro físico, los de Occidente suelen hacerlo a través de ETF, un indicador de la demanda general de inversión occidental, que también fue particularmente fuerte en 2019.


Gráfico 2: Las participaciones en ETF respaldados por oro globales alcanzaron un nuevo récord en septiembre

Fuente: Bloomberg, documentos de la compañía, ICE Benchmark Administration, Shanghai Gold Exchange, World Gold Council


Un marco de inversión moderno


Aunque la evidencia muestra que las tenencias de oro aumentan, mis discusiones con los inversores a menudo se centran en la falta de un marco de valoración robusto y la integración del oro en sus procesos de asignación de activos. Proporciono más de un marco de este tipo, pero siempre comienzo con una explicación no solo de lo que es el oro, sino también de lo que no es.


Si el oro ya no es dinero oficial, ¿qué es exactamente? Después de todo, el oro, un metal inerte, no ha cambiado en el siglo pasado. Sigue habiendo una demanda generalizada de oro tanto como joyería como como activo seguro. Es fácil entender por qué el oro es, de hecho, el más seguro de los activos de refugio: no conlleva riesgo de crédito o de contraparte, no puede ser devaluado arbitrariamente por los gobiernos de la forma en que sus monedas pueden hacerlo, y no requiere que ningún gobierno le dé valor con curso legal o cualquier otro estado oficial. Como tal, el oro puede considerarse una alternativa universal, global y líquida a la moneda fiduciaria como una reserva de valor. También es un 'anti-activo' que, a diferencia de todos los activos financieros, no puede ser incumplido, reestructurado, repudiado o simplemente inutilizado por la acción del gobierno.


Como tal, una forma de considerar el valor del oro para los inversores es como una forma de seguro contra los diversos riesgos para las monedas fiduciarias y los activos financieros. El concepto de seguro es intuitivo, y todos lo pagamos de una forma u otra. Con el oro, el seguro no es intrínsecamente productivo. No proporciona un rendimiento u otro rendimiento ex ante. De hecho, 'lleva negativamente' en forma de primas pagadas, así como el oro normalmente lleva negativamente al no pagar ningún interés pero incurriendo en costos para el almacenamiento seguro y el seguro al respecto.


Los proveedores finales de seguros contra riesgos son los propios gobiernos o las compañías de reaseguros. Al poseer oro, los inversores están 'asegurando' sus carteras financieras contra el incumplimiento y la devaluación. Por corolario, también los están asegurando contra las crisis financieras, una causa común de ambas y que ocurre con cierta regularidad a lo largo de la historia.


¿Cómo, entonces, debemos considerar cuánto deberían mantener normalmente los inversores de "seguros" en forma de oro? Una forma es utilizar el historial como guía y derivar la ponderación óptima ex post para el oro en una cartera simple de activos financieros, acciones y bonos. Tomando el conjunto de datos históricos robustos más largo disponible para los rendimientos totales de acciones y bonos durante el siglo pasado, y resolviendo la ponderación del oro que empuja la frontera eficiente al máximo de la cartera, la respuesta llega a alrededor del 15%.


Sin embargo, al centrarse en el mundo financiero moderno (es decir, el de 1971 en el que el oro ya no es la base del sistema monetario internacional), la ponderación ideal del oro asciende a alrededor del 20%.


Cabe destacar que estas ponderaciones se derivan completamente de cálculos de frontera pasivos, ex post y eficientes que utilizan conjuntos de datos públicos que datan de un siglo. Si tuviera una 'visión' real sobre los futuros rendimientos ex ante, volatilidades y correlaciones de acciones, bonos y oro, las ponderaciones derivadas de la cartera eficiente serían diferentes. Para este ejercicio, simplemente ejecutamos los números tal como están sin ninguna 'vista' en absoluto.


Cuando muestro a los inversionistas los resultados de este análisis, la reacción inicial es con frecuencia de sorpresa. Es el raro inversor que asigna el 15% de más de su cartera al oro. Pero los números no mienten. De hecho, revelan cierto sesgo de normalidad. Cuando observa más de cerca los datos, lo que ve son rendimientos consistentemente más altos proporcionados por una cartera de acciones y bonos solo: la sabiduría convencional. Sin embargo, hay períodos raros en los que las acciones bajan tanto que el desempeño positivo de los bonos no compensa y, aún más raro, cuando tanto las acciones como los bonos disminuyen de valor. Por lo tanto, a menos que haya sido capaz de predecir dichos períodos por adelantado, habría querido mantener un 'seguro' contra ellos con una ponderación de oro de cartera en el orden de magnitud derivado anteriormente.


Una metodología de valoración para las propiedades de seguros de Gold


Ahora vamos un paso más allá y consideremos cuáles son las implicaciones para la valoración del oro. Los datos disponibles muestran que las tenencias de oro comprenden no más del 1-2% de las carteras de los inversores. Las acciones, bonos y otros activos comprenden el otro 98%. Pero a diferencia de los activos financieros, que pueden emitirse teóricamente hasta el infinito, el suministro de oro es esencialmente fijo, con un crecimiento de alrededor del 1% anual, gran parte del cual se absorbe en la producción de joyas. Por lo tanto, la única forma realista para que las carteras cambien hacia la frontera eficiente derivada anteriormente es que el precio del oro aumente frente al de los activos financieros en general.


Gráfico 3: Porcentaje de oro de los activos financieros mundiales

Fuente: Grupo CPM


Si, con el tiempo, los inversores gravitaran hacia las ponderaciones de cartera históricamente óptimas derivadas anteriormente, manteniendo constante el valor de los activos financieros, el oro tendría que aumentar su valor en un orden de magnitud diez veces mayor a alrededor de $ 15,000. Si aumentara también la capitalización de mercado de los activos financieros, por ejemplo, como resultado de políticas monetarias generalmente expansivas, el aumento del precio del oro tendría que ser proporcionalmente más alto.


Uno puede visualizar este ajuste asumiendo que la oferta de oro es una línea vertical esencialmente constante, con una demanda de oro como seguro de cartera financiera que tiene cierta pendiente. A medida que aumenta la cantidad de 'seguro' de oro exigido, la función de demanda de oro se desplaza hacia la derecha, lo que aumenta el precio.


La oferta de oro es inelástica, mientras que la demanda puede fluctuar

Gráfico 4: La oferta de oro es inelástica, mientras que la demanda puede fluctuar

Es espurio intentar ser más precisos, pero esto nos da un orden de magnitud para el precio del oro que correspondería al valor implícito derivado históricamente de las propiedades de "seguro" del oro. Sí, esta es una gran cifra, pero vale la pena tener en cuenta que los aumentos de diez veces en el precio del oro durante períodos de varios años no tienen precedentes. De hecho, el precio del oro aumentaría incluso más de diez veces en la década de 1970, y cerca de cinco veces en el período previo y posterior a la crisis financiera mundial de 2008.


Alternativamente, las acciones y los bonos podrían disminuir colectivamente en valor en un 80% frente al oro, presumiblemente impulsado por las acciones que caen significativamente más que los bonos. Pero dado el régimen político vigente en la actualidad, eso sería muy poco probable. Los bancos centrales y / o las autoridades fiscales actuarían casi con toda seguridad para evitar una venta masiva con políticas expansivas. Y como se observó en 2009-11 y otros períodos similares, estas políticas darían un impulso al alza al precio del oro. Considero que $ 15,000 de oro y acciones planas + bonos son un escenario más realista que $ 1,500 de oro y el SPX de nuevo por debajo de 2,000. Lo más realista de todo podría ser que los bonos se mantengan estables, que las acciones continúen al menos al ritmo de la inflación y que el oro supere con el tiempo.


Como este marco de oro se basa en el concepto de oro como la forma definitiva de seguro de cartera financiera, los factores que afectan la confianza de los inversores son críticos. A medida que los inversores se preocupan cada vez más por la estabilidad del sistema financiero, como lo hicieron a mediados de la década de 2000, exigirán más 'seguros', lo que elevará el precio del oro. A medida que se vuelven más complacientes, lo contrario debería ser el caso.


Si bien la retrospectiva es siempre 20/20, podemos ver este patrón claramente en los datos históricos. Mirando hacia el futuro, los inversores deben considerar qué factores específicos pueden afectar la confianza de los inversores en el futuro. Sin embargo, desde el punto de partida actual, un marco de valoración basado en 'seguro' para el oro estaría fuertemente sesgado hacia un rendimiento superior relativo del oro.


En la Parte II de esta serie presentaré un enfoque fundamental de valor razonable para modelar el precio del oro, con referencia a variables económicas específicas. Como una herramienta comercial más práctica, esto complementará el marco genérico de "seguro" presentado aquí.

fuente: https://www.zerohedge.com/markets/gold-modern-investment-framework-ancient-asset

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