"Está a punto de ponerse muy mal" - Repo Market Legend predice el colapso del mercado en días

Durante la última década, el nombre de Zoltan Pozsar ha estado entre los más admirados y respetados en Wall Street: el húngaro no solo sentó las bases para nuestra comprensión actual del sistema bancario en la sombra libre de depósitos , que a menudo tiene un aspecto opaco y doloroso mercados complejos de financiación en dólares a corto plazo y repos - en su núcleo ...

... pero también fue instrumental durante su mandato tanto en el Tesoro de los EE. UU. como en la Fed de Nueva York para sentar las bases del moderno mercado de repos, orquestando la respuesta a la crisis financiera global y el consiguiente debate de políticas (como prácticamente nadie en el La Fed sabía más sobre el repos en ese momento que Pozsar), sirvió como persona clave en la evolución del mercado para los funcionarios de la Fed, el Tesoro y la Casa Blanca durante la crisis (sí, Kashkari fue solo el mascarón de proa); desempeñó un papel clave en la construcción de TALF para respaldar el mercado de ABS, y aconsejó al ex jefe de la Mesa de Mercados de la Fed, Brian Sack, sobre cómo la Fed de Nueva York debería implementar sus diversas intervenciones de mercado sin interrumpir y romper el mercado más importante de todos : el mercado de repositorios multimillonarios.

En resumen, cuando Pozsar habla (o, como suele ser el caso, escribe), la gente escucha ... y lee.

Y desde que Pozsar se mudó del sector público a Credit Suisse en febrero de 2015 para escribir su mercado moviendo (al menos para aquellos que pueden entenderlo) la publicación periódica "Global Money Notes", ha sido relativamente fácil hacer un seguimiento de sus pensamientos y observaciones. en el mercado de repos a medida que cambian con el tiempo.

Lo que nos lleva a su último Global Money Notes, # 26, publicado de la noche a la mañana, y en el que Pozsar ofrece su mordaz evaluación de la última intervención de la Fed para estabilizar los mercados de repos desde el apocalipsis del 16 de septiembre, que envió tasas de repos de hasta el 10% en la noche. lo que antes se veía como un evento imposible. Por supuesto, como vimos hace tres meses, el evento no solo fue posible, sino que provocó una gran conmoción de confusión sobre lo que lo causó, lo que provocó que incluso el BIS interviniera durante el fin de semana con una teoría fascinante, discutida previamente, que los fondos de cobertura se encontraban entre las causas de los fuegos artificiales del repositorio, ya que se apresuraron a obtener fondos para evitar que colapsen sus operaciones de valor relativo masivamente apalancadas en las que compraron TSY y vendieron contratos de derivados 'equivalentes'.

Si bien Pozsar no se enfoca tanto en las causas del apocalipsis, habiéndolas cubierto en profundidad en sus Notas de dinero anteriores (y él sabría: como se señaló anteriormente, Pozsar es el arquitecto de facto del moderno sistema de repos de EE. UU.), Qué Lo que sí hace en su última nota, titulada ominosamente " Countdown to QE4 ", explica por qué las intervenciones de la Fed hasta la fecha no han logrado revertir los problemas de fontanería subyacentes en el sistema bancario, manifestándose en un aumento dramático de los bonos del Tesoro en el mayor banco de EE. UU. JPMorgan ...

... compensado por una disminución de las reservas, es decir, efectivo ...

... en los bancos más grandes de EE. UU., algo que abordamos anteriormente cuando discutimos cómo JPMorgan engañó al sistema financiero para activar "NO QE", y un tema que Bloomberg toca de la noche a la mañana en " Repo Firepower Reduced by Falling Cash Levels in Big US Banks" ".

Como advierte Pozsar, el problema central en el corazón del bloqueo de repos es que a medida que los bancos pasaron de poseer reservas a colaterales (principalmente bonos del Tesoro), por razones que abordaremos en breve, grandes bancos estadounidenses como JP Morgan que son centrales para los flujos de fin de año gastó unos $ 350 mil millones en reservas excesivas en garantía desde el comienzo de la reducción del balance de la Reserva Federal, dejando a los bancos (y especialmente a JPMorgan) peligrosamente bajos en reservas.

Y si bien se puede debatir por qué los bancos pasaron de las reservas a "colateral", Pozsar tiene una teoría simple: "los comerciantes y bancos cargan de colateral como un comercio, un comercio del que se suponía que debían ser sacados por eventuales compras de cupones por el Alimentado." En otras palabras, aquí hay un ex funcionario de la Fed que admite que los bancos estaban comprando bonos del Tesoro como nada más que una estratagema de QE, algo que la Fed había jurado anteriormente nunca fue la intención detrás de QE. Después de todo, si se descubre que la Reserva Federal está esencialmente facilitando el fraude legal y financiado por los contribuyentes, haciendo que los ejecutivos bancarios sean aún más ricos en el proceso, el banco central de los EE. UU. Tendrá aún menos admiradores. Y, sin embargo, aquí podría decirse que el ex miembro de la Fed más respetado explica que uno de los roles centrales de QE es solo eso.

Por desgracia, aquí surgió un problema, porque "la Fed nunca hizo eso, y por primera vez nos dirigimos a un giro de fin de año sin exceso de reservas".

De hecho, en lugar de comprar bonos de cupón, ya que los Distribuidores han estado exigiendo discretamente a puerta cerrada, un proceso que les permitiría esterilizar sus tenencias masivas del Tesoro, la Fed anunció en octubre que solo compraría T-Bills para no asustar al mercado que está lanzando oficialmente QE 4 (como recordatorio, la única distinción semántica entre si la Fed está haciendo QE o no QE es si está absorbiendo la duración; el argumento de la Fed es que dado que los Bills no tienen duración, no es QE. Sin embargo, una vez que Powell comience a comprar 2Y, 3Y, 5Y y así sucesivamente en Treasuriess, la fachada se agrietará y la Fed no tendrá más defensa de que lo que está haciendo es precisamente QE 4). Y al comprar Bills, no está permitiendo que los bancos comerciales intercambien sus reservas de cupones por reservas (efectivo),

Ahora, la mayoría de la gente no entiende esto, y en su lugar repite la vieja máxima " no luche contra la Reserva Federal", que afirman que está agregando liquidez a través de repos y compras de facturas, y lo que no está en el sistema ahora estará allí a fin de año, y el turno estará bien.

Solo cuando Pozsar dice "¡No tan rápido!" y explica:

Lo que necesitamos para que el giro [de fin de año] salga bien son las operaciones de repos de cuentas neutrales en el balance general o las compras de activos dirigidas a lo que los comerciantes compraron durante todo el año: cupones, no facturas, el primero para sortear las restricciones del balance de los bancos extranjeros durante el año -end, y este último para asegurar que el exceso de reservas se acumule con bancos grandes como JP Morgan. Lamentablemente, la Reserva Federal tampoco lo está haciendo.

Él continúa:

Las operaciones de repos se realizan a través del sistema tripartito, lo que significa que no son netables, lo que a su vez significa que una vez que las restricciones del balance comiencen a vincularse alrededor de fin de año, los distribuidores extranjeros tomarán menos liquidez para prestarlo a los necesitados en la periferia: la liquidez del banco central es inútil a menos que los principales operadores tengan un balance general y que lo hayan estado transmitiendo desde septiembre no significa que lo harán al final del año.

Las compras de facturas también están mal concebidas porque los bancos y los concesionarios no poseen ninguna factura y, por lo tanto, no tienen nada que vender a la Reserva Federal para aumentar sus reservas excedentes antes de fin de año. Desde nuestro punto de vista, la noción de que las compras de facturas obligarán a los fondos monetarios a bajar la curva de rendimiento para comprar cupones cortos de distribuidores primarios que luego pagarían sus repositorios con los bancos para que los bancos acumulen algunas reservas excedentes al final del año implica demasiadas partes móviles ...

Lo que nos lleva a la primera de las observaciones clave hechas por Pozsar: dado que los repositorios de la Reserva Federal y las monetizaciones de T-Bill no han hecho prácticamente nada para impulsar los niveles de reservas prevalecientes de manera sostenida, "las restricciones del balance de fin de año impedirán que los operadores primarios hagan ofertas para las reservas de la Reserva Federal a través de la facilidad de repositorio o mediante repos de fondos monetarios.

La pendiente de las curvas del mercado monetario sugiere que no se acumularán reservas excesivas en los bancos, por lo que los bancos estadounidenses no podrán llenar el mercado dejando el vacío dejado por bancos extranjeros ".

En otras palabras, la liquidez ya de por sí escasa al final del año (que como recordatorio, el 31 de diciembre pasado elevó las tasas de recompra a pesar de que el exceso de reservas era de aproximadamente $ 100 mil millones más de lo que es ahora) podría empeorar mucho como resultado de la incapacidad de la Fed para abordar adecuadamente la escasez de reservas (efectivo) que afecta a los bancos.

Hay otra razón por la cual es probable que la liquidez de fin de año empeore mucho más, y tiene que ver con los recargos G-SIB de fin de año impuestos por los reguladores a los bancos estadounidenses el último día del trimestre y año. Como discutimos hace dos semanas , y como explica Pozsar, "quedarse sin reservas en exceso es solo un factor que determina cuán malo puede ser el vacío en la creación de mercado en los turnos de fin de año. Los puntajes de G-SIB son el otro, según determinan qué pueden hacer los bancos con cualquier exceso de reservas que tengan al final del año: prestarlos a través de repos, gastarlos en bonos del Tesoro o prestarlos a través de swaps de divisas, en ese orden específico, ya que los repos son menos punitivos para el puntaje G-SIB de los bancos que Swaps de divisas ".

Anteriormente proporcionamos un esquema simple de cómo se calculan los puntajes G-SIB del banco en el siguiente cuadro ...

... pero la conclusión es la siguiente: los bancos buscan el puntaje GSIB tan bajo como sea posible al final del año para minimizar el recargo al final del período:

Como señala Pozsar, "los bancos de EE. UU. Son particularmente sensibles a sus puntajes de G-SIB este año, ya que todos subieron a una categoría de recargo más alta debido a mayores tenencias del Tesoro y una mayor huella de repos: cada banco de EE. UU. Excepto Morgan Stanley tiene un incentivo para reducir su puntaje a fin de año " .

Es aquí donde surge una paradoja única: cuanto más altos suben los precios de las acciones, mayor es el puntaje implícito (negativo). Algunas observaciones más del repo guru:

Los puntajes de G-SIB son un objetivo móvil ya que están influenciados por los mercados. Los temas que llevan los puntajes de G-SIB en la dirección equivocada este año son el repunte del mercado de renta variable y la curva plana: (1) la recuperación de las acciones está inflando los puntajes a través de la capitalización de mercado de G-SIB y el valor de las acciones que los G-SIB mantienen como activos comerciales o valores disponibles para la venta; (2) la curva de rendimiento plana está inflando los puntajes a través de las carteras del Tesoro hinchadas de G-SIB, que, dada la oferta de la subasta y el repunte de la renta variable, pueden crecer aún más hacia fin de año.

Si bien los G-SIB no pueden hacer nada con respecto al mercado de acciones y, como los principales operadores primarios, tampoco pueden eliminar más bonos del Tesoro en las subastas si no hay suficientes ofertas; pero pueden hacer dos cosas para compensar algunos de los factores que impulsan sus puntajes:

mejoras colaterales en las que repoblan acciones para aumentar algunas reservas en exceso, o repo o venden directamente algunos de sus bonos del Tesoro para aumentar algunas reservas en exceso.reprimir la creación de mercado en el intercambio de divisas o los mercados de repos patrocinados por lo que se sumarían al vacío en la creación de mercado provocado por los bancos extranjeros

Lo que nos lleva a la otra dinámica clave de fin de año: cuando los puntajes de G-SIB son demasiado altos y los bancos necesitan reducirlos, lo hacen intercambiando activos por exceso de reservas. En otras palabras, cuando los bancos tienen muchas reservas en exceso, sus puntajes de G-SIB son relativamente bajos y tienen espacio para prestar sus reservas en exceso a través de repos y swaps de FX, y por el contrario, cuando los bancos tienen bajas reservas en exceso, sus puntajes de G-SIB son alto y eso puede obligarlos a reprimir la creación de mercado.

Bueno, como sabemos por la discusión en la primera parte anterior, el exceso de reservas bancarias se ha derrumbado y, como resultado, los puntajes de G-SIB son altos ", y los bancos están bajando sus puntajes al intercambiar activos por reservas para juntar algunas reservas en exceso antes de el cambio de fin de año , y esos desechos son todos los bancos de EE. UU. tendrán que prestar al mercado, dejando el vacío dejado por los bancos extranjeros alrededor de fin de año ".

En el mejor de los casos imaginado por Pozsar, el banco prestará principalmente a través de repos y no swaps de FX dados sus puntajes G-SIB. "Pero estos flujos serán desechos del exceso de reservas, no explosiones".

En cuanto al peor de los casos, es uno en el que "las actualizaciones colaterales no son suficientes y los bancos estadounidenses dejan de hacer mercados en swaps de divisas y exacerban el vacío provocado por los bancos extranjeros". 

Lo que nos lleva a la primera de las siniestras conclusiones de Pozsar: "Estamos en camino de darnos cuenta del peor de los casos, y el mercado no tiene precio para eso".

Aquí, Pozsar ofrece un breve desvío que ofrece algunas observaciones prácticas a medida que entramos en el período de fin de año, en el que señala que "de acuerdo con nuestras conversaciones con los participantes del mercado, los G-SIB de EE. UU. Dependen en gran medida de las pensiones canadienses para las actualizaciones de capital para acumular algún exceso reservas para el turno. Además, algunos grandes bancos de EE. UU. están vendiendo bonos del Tesoro para reducir sus puntajes G-SIB y reunir algunas reservas excedentes para cosechar tasas de recompra más altas a fin de año ".

Finalmente, y de manera más sorprendente, el estratega de Credit Suisse escribe que " al menos un gran banco de EE. UU. Parece estar valorando algunas de sus operaciones de swaps de divisas de modo que se pierda esas operaciones, una forma educada de frenar las actividades de creación de mercado ".

Aquí algunos lectores pueden tener un momento de "bombilla" porque lo que Pozsar acaba de describir es que " al menos un gran banco estadounidense" parece estar preparándose para un colapso en el mercado de intercambio de divisas, con una intención muy específica: forzar una crisis de mercado en los próximos días y obligar a la Fed a lanzar QE 4 completo, no solo una monetización de T-Bills.

Más sobre eso momentáneamente.

Pero primero, algunas observaciones más de Pozsar sobre cómo puede desarrollarse una crisis de fin de año: "si los mercados no permiten que los G-SIB reduzcan sus puntajes, los G-SIB replicarán para reducir la producción del mercado, como el único banco de EE. UU. ya fijamos los precios de las operaciones de intercambio de divisas para perderlas . Todavía no vemos la presión de esto en los mercados de intercambio de divisas ya que los bancos extranjeros todavía tienen un balance para compensar la holgura, pero las presiones vendrán a medida que nos acerquemos a fin de año ".

El punto de Pozsar es que el giro de fin de año realizado en los mercados de intercambio de divisas "será peor que el precio del mercado, independientemente de si terminamos en el mejor o peor de los casos".

Esto literalmente significa que no importa lo que haga el mercado desde ahora hasta fin de año, simplemente no hay suficiente efectivo y / o liquidez para permitir que la plomería del mercado se cruce en 2020 sin una crisis, o como Pozsar lo pone ", en nuestro punto de vista, el mercado de intercambio de divisas espera demasiada similitud entre el turno actual de fin de año y el turno del año pasado.

Eso es un error ya que la dinámica del año pasado fue diferente "por las siguientes razones:

los grandes bancos de EE. UU. todavía tenían un exceso de reservas para prestar, pero este año no lo tienen; yobtuvieron un alivio de G-SIB de una caída del 20% en la renta variable, pero este año no

Otra diferencia clave con respecto al breve colapso en las tasas de recompra a fines del año pasado: en aquel entonces, los puntajes más bajos de G-SIB permitieron a los grandes bancos estadounidenses gastar sus reservas de exceso de reservas en operaciones más complejas como swaps de divisas, y el giro de fin de año bajó como un no evento - en swaps de FX, pero no repos. Recuerde que el repositorio impreso en 6.5% el 31 de diciembre.

Este año, advierte Zoltan, puede ser todo lo contrario, ya que los puntajes más altos de G-SIB favorecerán los repositorios sobre los swaps de FX al implementar reservas en exceso, pero si bien los swaps de FX serán un desastre, los repos aún pueden imprimir tan mal como el año pasado. En cuanto a los swaps de FX, bueno, dejaremos Pozsar para explicar lo que puede suceder allí:

"Los swaps de divisas podrían terminar como la clase de activos huérfanos sin un respaldo obvio, y eso puede forzar a los bancos en algunas partes del mundo al borde del abismo proverbial "

Como recordatorio, esta grave advertencia proviene del hombre que probablemente conoce los matices del mercado de repos de EE. UU. Mejor que nadie en el mundo.

Pero espera hay mas.

Recuerde que en su reciente toma de BIS sobre los fuegos artificiales en el mercado de repos, el banco central de los bancos centrales apuntó con el dedo a los fondos de cobertura masivamente apalancados que participan en operaciones de valor relativo del Tesoro (piense en estos como un giro moderno en el comercio LTCM) como el catalizador para la explosión del repo del 16 de septiembre,

"La alta demanda de financiamiento asegurado (repo) por parte de instituciones no financieras, como los fondos de cobertura fuertemente involucrados en el apalancamiento de las transacciones de valor relativo", fue un factor clave detrás del caos, dijo Claudio Borio, jefe del departamento monetario y económico del BIS.

El hallazgo del BPI fue novedoso y sorprendente, ya que destacó la "creciente influencia de los fondos de cobertura en el mercado de repos" que hace eco de las notas que señalamos hace un año : los fondos de cobertura como Millennium, Citadel y Point 72 no solo están activos en el mercado de repos, también son los fondos multiestrat más apalancados en el mundo, con algo así como $ 20- $ 30 mil millones y elevarlo a $ 200 mil millones. Logran dicho apalancamiento mediante repositorio.

Y, como discutimos más adelante, la estrategia del fondo de cobertura en cuestión involucra la compra de bonos del Tesoro de EE. UU. Mientras se venden contratos de derivados equivalentes, como futuros de tasas de interés y embolsarse el arb, o la diferencia de precio entre ambos. Si bien por sí solo este comercio no es muy rentable, dada la estrecha relación en el precio entre los dos lados del comercio. Pero como LTCM sabe muy bien, para eso sirve el apalancamiento. Montones y montones y montones de apalancamiento.

Tomamos este desvío para ver cómo el repositorio afecta al mundo de los fondos de cobertura, porque Pozsar tenía una predicción bastante sombría sobre el destino de los fondos de cobertura en caso de que su sombrío pronóstico se materializara. Como él escribe, "la comunidad de fondos de cobertura de valor relativo (RV) está segura de que tendrán un balance para financiar sus operaciones de base de bonos a tasas razonables durante el turno de fin de año.

¿Por qué?

"Debido a que hemos bloqueado hacia adelante la solución de repositorios patrocinados con distribuidores durante el turno, y la creación de mercado en repositorios patrocinados es menos probable que se reduzca que en los swaps de FX".

Bueno, no tan rápido:

Los repositorios patrocinados de liquidación anticipada están destinados a sustituir el balance general que los fondos de cobertura RV perderán de los bancos extranjeros alrededor de fin de año, pero su riesgo es que los fondos de cobertura RV no conozcan la tasa a la que obtendrán el balance general. fin de año: la liquidación anticipada de reposs patrocinados solo bloquea la capacidad del balance general, pero no la tasa y con el debido respeto, los fondos de RV están ignorando los incentivos de los distribuidores de repos.

El problema es que sin tener inteligencia sobre el equilibrio entre la liquidación de repositorios patrocinados y el progreso de los bancos para juntar el exceso de reservas para financiar esos repos futuros, Pozsar advierte que los fondos de valor relativo "no saben dónde está la tasa en su liquidación anticipada, los repositorios patrocinados se imprimirán. Y dado que no hay signos de exceso de reservas que se acumulen a fin de año, es probable que la comunidad de vehículos recreativos sea gravada en exceso para superar el giro de fin de año " .

El texto en negrita significa que los fondos de cobertura con apalancamiento masivo pueden verse conmocionados en los próximos días, ya que los patrocinadores de los bancos son lamentablemente bajos en las reservas que los fondos de cobertura necesitan para perpetuar sus operaciones de RV (y apalancamiento) en el nuevo año.

Esto también es un problema. Este es el por qué:

Como el exceso de reservas que faltan en las carteras bancarias será llenado por un pequeño grupo de distribuidores primarios que no tienen restricciones en el balance general y llenarán el agujero y mantendrán a raya las tasas de recompra. Claro, supongamos por un momento que esos distribuidores primarios que no están sujetos a Basilea III - Amherst Pierpont Securities LLC, Cantor Fitzgerald & Co. y Jefferies LLC - y tres distribuidores canadienses cuyo fin de año fue el 31 de octubre - el Banco de Nova Scotia, BMO Capital Markets Corp. y TD Securities (USA) LLC - ahorrarán el día pidiendo prestado lo suficiente de la Reserva Federal para cubrir sus necesidades en los mercados de repos ".

¿La conclusión sarcástica de Pozsar a esto? "Tal vez, tal vez no " Tomaremos lo último.

Al reunir todo lo anterior, y para aquellos que no están familiarizados con los matices del mercado de repos, este resumen puede ser una actualización crítica, el riesgo para la "visión benigna y optimista" que prevalece actualmente entre los participantes del mercado, se relaciona principalmente con el FX mercado swap: dado que i) el exceso de reservas se ha ido y ii) los puntajes de G-SIB se unen, " el mercado de swap de divisas, a diferencia del año pasado, puede terminar sin un prestamista de último recurso, y así es probable que el comercio en las tasas implícitas mucho peores que cualquier cosa que hemos visto en los últimos giros de fin de año ".

Si ese fuera el caso, Pozsar imagina unas últimas semanas de los años en los que el puñado de distribuidores canadienses que espera prestarle para financiar sus operaciones de base de bonos, en su lugar, prestará en el mercado de intercambio de divisas " y usted" Terminaré corto ... y puede terminar como un vendedor forzado de bonos del Tesoro ".

Lo que es aún más sorprendente es que los bancos mismos pueden tener un incentivo para provocar este bloqueo en el mercado de swaps de divisas : el punto principal de Pozsar es que "un operador es un facilitador de fondos de cobertura, no su amigo, y los operadores que coexisten con grandes Las subsidiarias operativas bancarias tienen un incentivo para introducir desequilibrios en el mercado de repos para aumentar el valor de las reservas excedentes de sus bancos, y los operadores que tienen el balance general para tomar liquidez de las operaciones de repos de la Fed no necesariamente harán repos con los fondos de cobertura de RV si intercambian FX ofrecer un valor mucho mejor "

fuente: https://www.zerohedge.com/markets/its-about-get-very-bad-repo-market-legend-predicts-market-crash-days