Preludio a una crisis

Escrito por John Mauldin a través del blog Everggreen Gavekal,

"La Reserva Federal corre el riesgo de fomentar una eventual crisis financiera al suavizar las regulaciones bancarias al mismo tiempo que reduce las tasas de interés ... dicen algunos ex funcionarios de la Fed, incluido el ex vicepresidente Alan Blinder y los expertos en estabilidad financiera Daniel Tarullo y Nellie Liang . " - Artículo de Bloomberg el 17 de diciembre de 2019

Ignorar los problemas rara vez los resuelve. Debe lidiar con ellos, no solo los efectos, sino las causas subyacentes, o de lo contrario empeorarán. Cuanto más envejece, más sabe que eso es cierto en casi todas las áreas de la vida.


En el mundo desarrollado y especialmente en los Estados Unidos, e incluso en China, nuestros desafíos económicos se están acercando rápidamente a ese punto. Las cosas que se habrían solucionado fácilmente hace una década, o incluso hace cinco años, pronto serán imposibles de resolver por medios convencionales.


Casi no hay voluntad de enfrentar nuestros principales problemas, específicamente nuestra creciente deuda. Los desafíos económicos que enfrentamos no pueden continuar, razón por la cual espero el Gran Reinicio, una especie de reestructuración mundial. No es la mejor opción, pero estamos descartando lentamente a todos los demás.


La semana pasada hablé  sobre el lado político de esto . Nuestra aceptación del capitalismo de amigos o del estatismo de bienestar va a terminar muy mal. Las posiciones ideológicas se han endurecido hasta el punto de que el compromiso parece imposible.


Los banqueros centrales son políticos, en cierto sentido, y de alguna manera mucho más poderosos y peligrosos que los elegidos. Algunos eventos recientes dan una idea de a dónde nos llevan.


Pista: no es nada bueno. Y cuando lo combinas con las travesuras fiscales, es mucho peor.


Presunción simple


Los bancos centrales no siempre fueron tan responsablemente irresponsables, como diría mi amigo Paul McCulley, como lo son hoy. Walter Bagehot, uno de los primeros editores de The Economist, escribió lo que se llamó  el Dictum de Bagehot  para los bancos centrales: como prestamista de último recurso, durante una crisis financiera o de liquidez, el banco central debería prestar libremente, a una tasa de interés alta , sobre buenos valores.


La Reserva Federal surgió como un antídoto teórico contra los pánicos ocasionales peores y las quiebras bancarias. Claramente, tuvo un registro irregular hasta 1945, ya que hubo muchos errores cometidos en los años 20 y especialmente en los años 30. La política monetaria laxa junto con la incontinencia fiscal de los años 70 nos dio una crisis inflacionaria. El reciente fallecimiento de Paul Volcker (RIP) nos recuerda quizás la mejor hora de la Reserva Federal, eliminando la inflación que amenazaba el sustento de millones. Sin embargo, Volcker tuvo que hacer eso solo por errores pasados.


Recientemente, el lector Mourad Rahmanov, que tiene reacciones que provocan reflexión (y a veces largas) a casi todas las cartas, me envió amablemente algunas de sus citas personales favoritas de John Mauldin. Uno fue este pasaje que captura sucintamente mis sentimientos sobre la Reserva Federal. (Contexto: esto fue parte de  mi respuesta  a los comentarios de Ray Dalio   sobre la teoría monetaria moderna).

Comenzando con Greenspan, ahora hemos tenido más de 30 años de política monetaria cada vez más flexible acompañada de tasas más bajas. Esto creó una serie de burbujas de activos cuyas pérdidas causaron estragos económicos. Las tasas artificialmente bajas crearon la burbuja inmobiliaria, exacerbada por el fracaso regulatorio y reforzada por un sistema financiero moralmente en bancarrota. Y con el sistema completamente en llamas, le pedimos al incendiario que apagara el fuego, y muy pocos observadores reconocieron la ironía. Sí, realmente necesitábamos que la Reserva Federal proporcionara liquidez durante la crisis inicial. Pero después de eso, la Fed mantuvo las tasas demasiado bajas durante demasiado tiempo, reforzando las disparidades de riqueza e ingresos y creando nuevas burbujas con las que tendremos que lidiar en un futuro no muy lejano. Esto no fue un "desapalancamiento hermoso" como lo llamas. Fue la creación fea de burbujas y la mala asignación de capital. La Fed no debería haber explotado estas burbujas en primer lugar. La simple idea de que 12 hombres y mujeres sentados alrededor de la mesa pueden decidir el precio más importante del mundo (tasas de interés a corto plazo) mejor de lo que el mercado mismo está empezando a debilitarse. Mantener tasas demasiado bajas durante demasiado tiempo en el ciclo actual trajo una mala asignación masiva de capital. Resultó en la financiarización de una parte importante del mundo de los negocios, en los Estados Unidos y en otros lugares. Las reglas ahora recompensan a la administración, no para generar ingresos, sino para subir el precio del precio de la acción, haciendo que sus opciones y concesiones de acciones sean más valiosas. La política monetaria coordinada es el problema, no la solución. Y aunque tengo pocas esperanzas de cambio en ese sentido, no tengo esperanzas de que la política monetaria nos rescatará de la próxima crisis.

Permítanme ampliar esa última línea: no solo no hay esperanza de que la política monetaria nos salve de la próxima crisis, sino que ayudará a causar la próxima crisis. El proceso ya ha empezado.


Acciones radicales


En septiembre de 2019, algo aún inexplicable (al menos para mi satisfacción, aunque conozco a muchos analistas que creen que conocen las razones) sucedió en el mercado de financiamiento a corto plazo "repo". La liquidez se secó, las tasas de interés se dispararon y la Fed intervino para salvar el día. Escribí sobre eso en ese momento en  Decoding the Fed .


¿Se acabó la historia? No. La Fed ha tenido que seguir salvando el día, todos los días, desde entonces.


Escuchamos diferentes teorías. La más aterradora es que el mercado de repos en sí está realmente bien, pero un banco está tambaleante y los miles de millones en liquidez diaria están evitando su colapso. Quien podria ser? Fuentes bien conectadas me han dicho que podría ser un banco japonés de tamaño medio. Tenía dudas porque sería difícil mantener una cosa oculta durante meses. Pero luego, esta semana, Bloomberg informó que algunos bancos japoneses, gravemente afectados por la política de tasas negativas del Banco de Japón, han  recurrido a una deuda más riesgosa  para sobrevivir. Entonces, quizás sea justo preguntarse.


Cualquiera sea la causa, la situación no parece estar mejorando. El 12 de diciembre, un  comunicado de la Fed de Nueva York  dijo que su mesa de negociación aumentaría sus operaciones de repos alrededor de fin de año "para garantizar que el suministro de reservas siga siendo amplio y para mitigar el riesgo de presiones del mercado monetario".


Observe en el enlace cómo la Fed de Nueva York describe sus planes. La mesa ofrecerá "al menos" $ 150 mil millones aquí y "al menos" $ 75 mil millones allí. Así no es como normalmente funciona la deuda. Los prestamistas otorgan a los prestatarios un límite de crédito, no una garantía de crédito más una promesa implícita de más. Estados Unidos (todavía) no tiene tasas negativas, pero la Reserva Federal está otorgando a los bancos límites de crédito negativos. En una violación muy precisa de la sentencia de Bagehot.


También acabamos de terminar una década de la política monetaria más flexible de la historia de Estados Unidos, a pesar del ciclo de ajuste parcial. Algo está muy mal si los bancos aún no tienen suficientes reservas para mantener líquidos los mercados. Parte de esto puede ser que las regulaciones fuera del control de la Reserva Federal impidan que los bancos usen sus reservas según sea necesario. Pero eso no explica por qué de repente se convirtió en un problema en septiembre, que requiere una acción radical que continúa hoy.


Aquí está la línea oficial, del  acta  de la reunión no programada del 4 de octubre en la que el FOMC aprobó la operación.

El análisis del personal y los comentarios del mercado sugirieron que muchos factores contribuyeron a las tensiones financieras que surgieron a mediados de septiembre. En particular, los límites internos de riesgo de las instituciones financieras y los costos del balance general pueden haber ralentizado la distribución de liquidez en todo el sistema en un momento en que las reservas habían caído bruscamente y la emisión del Tesoro se había elevado.

Por lo tanto, la Fed culpa a los bancos de los "límites internos de riesgo y los costos del balance". ¿Cuáles son estos riesgos y costos que no estaban dispuestos a aceptar y por qué? Aún no lo sabemos. Hay muchas teorías. Algunos incluso tienen sentido. Cualquiera sea la razón, fue lo suficientemente grave como para que el comité aceptara tanto las operaciones de repositorio como la compra de $ 20 mil millones al mes en valores del Tesoro y otros $ 20 mil millones en agencias. Insisten en que este último no es QE, pero seguro camina y grazna como un pato QE. Entonces, yo y muchos otros lo llamamos QE4.


Como aprendimos con rondas de QE anteriores, salir es difícil. Recuerde que el 2013 "Taper Rabieta"? La leve pista de Ben Bernanke de que las compras de activos podrían no continuar para siempre enfureció a un Wall Street adicto a la liquidez. La Fed necesitó un par de años más para comenzar a drenar el grupo, y luego lo hizo de la manera más estúpida posible al aumentar las tasas y vender activos al mismo tiempo. (No me siento bien diciendo que te lo dije pero, bueno, lo hice).


Dicho esto, debo señalar que la Fed tiene pocas buenas opciones. Como los errores se acumulan con el tiempo, debe elegir la alternativa menos mala. Pero con cada decisión, las opciones futuras empeoran aún más. Finalmente, en lugar de elegir el menos malo, tendrán que elegir el menos desastroso. Ese punto se está acercando.


Balance de globo


Detrás de todo esto hay un elefante en la sala: la deuda federal en rápida expansión. Cada déficit anual aumenta la deuda total y obliga al Tesoro a emitir más deuda, con la esperanza de que alguien la compre.


El gobierno de los Estados Unidos tuvo un  déficit de $ 343 mil millones  en los primeros dos meses del año fiscal 2020 (octubre y noviembre) y el déficit presupuestario de 12 meses nuevamente superó los $ 1 billón. El gasto federal aumentó un 7% respecto al año anterior, mientras que los ingresos tributarios crecieron solo un 3%.


No hay problema, dicen algunos, nos lo debemos a nosotros mismos, y de todos modos la gente siempre comprará la deuda del tío Sam. Eso desafortunadamente no es cierto. Los compradores extranjeros de quienes hemos dependido durante mucho tiempo se están alejando, como lo señaló Peter Boockvar   esta semana.

La venta al exterior de bonos y bonos estadounidenses continuó en octubre en un neto de $ 16.7b. Esto lleva la venta del año hasta la fecha a $ 99 mil millones, impulsado en gran medida por liquidaciones de los chinos y japoneses. Fue en 2011 y 2012 cuando cada año los extranjeros compraron más de $ 400b. Por lo tanto, es a nivel nacional donde ahora estamos financiando nuestros déficits presupuestarios cada vez mayores. La Fed ahora también se ha convertido en una gran parte del proceso de monetización a través de sus compras de billetes en T, que también llevan a los bancos a comprar billetes. El balance de la Fed ahora es $ 335b más alto que en septiembre a $ 4.095 billones. Una vez más, sin embargo, la Fed quiere definir qué está haciendo, los participantes del mercado ven esto como QE4 con toda la inflación de los precios de los activos que viene junto con los programas de QE. Será realmente interesante ver qué sucede en 2020 con el mercado de repos cuando la Fed intenta finalizar sus inyecciones y cómo responden los mercados cuando su balance general deja de aumentar de tamaño. Es tan fácil involucrarse y tan difícil irse.

La disminución de las compras extranjeras es, en parte, una consecuencia de la guerra comercial. Los dólares que usan China y Japón para comprar nuestros billetes en T son los mismos dólares que les pagamos por nuestros productos importados. Pero los tipos de interés y cambio también importan. Con tasas negativas o más bajas que las nuestras en la mayor parte del mundo desarrollado, Estados Unidos había sido el mejor lugar de estacionamiento.


Pero en el último año, otros bancos centrales comenzaron a buscar una salida NIRP (Nota Evergreen: Política de tasa de interés negativa). Las expectativas de tasas más altas en otros lugares, combinadas con tasas estables o decrecientes en los Estados Unidos, dan a los compradores extranjeros, que también deben pagar las coberturas de divisas, menos incentivos para comprar deuda estadounidense. Si vives en un país extranjero y tienes una necesidad particular de su moneda local, un 1% extra de rendimiento no vale el riesgo de perder aún más en el tipo de cambio.


Sé que algunos piensan que China u otros países están optando por salir del mercado del Tesoro de los Estados Unidos por razones políticas, pero son simplemente negocios. Las matemáticas simplemente no funcionan. Especialmente dado el hecho de que el presidente Trump está diciendo explícitamente que quiere que el dólar se debilite y que las tasas de interés bajen aún más. Si estás en el país X, ¿por qué harías ese intercambio? Podría hacerlo si se encuentra en un país como Argentina o Venezuela, donde la moneda es tostada de todos modos. ¿Pero Europa? ¿Japón? ¿China? ¿El resto del mundo desarrollado? Es un lanzamiento de moneda.


La Fed comenzó a reducir las tasas en julio. Las presiones de financiación surgieron semanas después. ¿Coincidencia? Sospecho que no. Aquí intervienen muchos factores, pero parece que, a través de QE4 y otras actividades, la Fed está dando los primeros pasos para monetizar nuestra deuda. Si es así, hay muchos más pasos por delante porque la deuda solo va a empeorar.


Como puede ver en el gráfico de Gavekal a continuación, la Fed está en camino de revertir ese "ajuste cuantitativo" de 2018.

Louis Gave escribió un ensayo brillante recientemente (detrás de su muro de pago, pero tal vez lo hará más público) considerando cuatro posibles razones para las dicotomías de valoración actuales. Citaré el primero porque creo que está justo en el blanco:

La expansión del balance de la Reserva Federal es solo temporal. El argumento:  el actual programa de inyección de liquidez de la Reserva Federal no es un esfuerzo genuino de flexibilización cuantitativa por parte del banco central de EE. UU. En cambio, es simplemente un programa de liquidez a corto plazo para garantizar que los mercados, y especialmente los mercados de repos, continúen funcionando sin problemas. En aproximadamente 15 semanas, la Fed dejará de inyectar liquidez en el sistema. Como resultado, el mercado ya está mirando a través de las inyecciones de liquidez actuales hasta el momento en que la Reserva Federal se vuelve "fría" una vez más. Esto explica por qué los rendimientos de los bonos no aumentan más, por qué el dólar estadounidense no cae más rápido, y así sucesivamente. Mi opinión : esta es una posibilidad distinta. Pero entonces, como solía decir Milton Friedman: "Nada es tan permanente como un programa gubernamental temporal". La pregunta aquí es: ¿por qué los mercados de repos se congelaron a mediados o finales de septiembre? ¿Fue solo una falla técnica? ¿O el aumento en las tasas cortas reflejó el hecho de que el apetito del sector privado de EE. UU. Y los inversores extranjeros por la deuda del gobierno de EE. UU. A corto plazo ha alcanzado su límite? En resumen, ¿llegó el mercado de repos a su momento de "menta delgada como una oblea"?

Si fue una falla técnica, entonces la Fed podrá "retroceder" en la primavera. Sin embargo, si, como creo, el mercado de repos no fue el problema, sino simplemente un síntoma de un problema mayor (crecimiento excesivo en los déficits presupuestarios de Estados Unidos), entonces es difícil ver cómo, seis meses antes de una elección estadounidense, la Fed lo hará. poder salir de la madriguera del conejo de la monetización del gobierno de los EE. UU. en la que ahora está completamente inmerso.


En este escenario, los mercados llegarán a una encrucijada interesante alrededor de los idus de marzo. En ese punto, la Fed tendrá que tomar uno de dos caminos:


La Fed de hecho detiene su programa "no QE QE". En este escenario, es probable que las acciones estadounidenses y globales tengan un derrame desagradable. En un año electoral, eso provocará una tormenta de proporciones épicas del presidente de los Estados Unidos.


La Fed confirma que el programa de inyección de liquidez "temporal" de seis meses se extenderá por otros seis meses "temporales". En este punto, los rendimientos de los bonos en todo el mundo se dispararán, el dólar estadounidense probablemente tendrá un derrame desagradable, las acciones globales superarán a las acciones estadounidenses, y el valor superará al crecimiento, etc.


Al observar la dinámica de la deuda del gobierno de EE. UU., Creo que la segunda opción es mucho más probable. Y es aún más probable ya que desencadenar un retroceso significativo de la equidad unos meses antes de que las elecciones presidenciales de EE. UU. Puedan amenazar la independencia de la Fed. Aún así, la primera opción sigue siendo una posibilidad, que bien puede ayudar a explicar el posicionamiento cauteloso del mercado a pesar de las políticas fiscales y monetarias coordinadas de hoy (ex-China).


Esta semana, el Congreso aprobó y el presidente Trump firmó, proyectos de ley de gastos masivos para evitar el cierre del gobierno. Había un lado positivo; ambas partes hicieron concesiones en áreas que cada una considera importantes. Los republicanos tuvieron mucho más para gastar en defensa y los demócratas obtuvieron todo tipo de gasto social. Ese tipo de compromiso una vez sucedió todo el tiempo, pero últimamente ha sido raro. Quizás esta sea una señal de que el estancamiento se está rompiendo. Pero si es así, su cooperación aún condujo a un mayor gasto y más deuda.


Mientras esto continúe, como casi seguramente lo hará, durante mucho tiempo, a la Fed le resultará casi imposible volver a la política normal. El balance seguirá aumentando a medida que arrojan dinero manufacturado al problema, porque es todo lo que saben hacer y / o es todo lo que el Congreso les permitirá hacer.


Tampoco habrá ningún refugio en el extranjero. Los países del NIRP permanecerán atrapados en sus propias trampas, incapaces de aumentar las tasas y de recaudar suficientes ingresos fiscales para cubrir las promesas hechas a sus ciudadanos. No será bonito, en cualquier parte del mundo.


Luke Gromen de  Forest for the Trees  es uno de mis macro pensadores favoritos. Al igual que Louis Gave, cree que el plan de monetización será más obvio a principios de 2020.

Aquellos que creen que la Reserva Federal comenzará a deshacer lo que ha hecho desde septiembre después del "giro" de fin de año, o se demostrará que están en lo correcto o se demostrarán que están equivocados en el primer trimestre de 2020. Creemos firmemente que se demostrará que están equivocados . Si es así, la opinión de FFTT de que la Reserva Federal está "comprometida" a financiar los déficits estadounidenses con su balance general puede pasar de una visión marginal a la corriente principal.

Ambos partidos en el Congreso están comprometidos con más gastos. No importa quién esté en la Casa Blanca, alentarán a la Reserva Federal a participar en una flexibilización más cuantitativa para que el gasto deficitario pueda continuar e incluso crecer.


Como he señalado a menudo, la próxima recesión, siempre que ocurra, traerá un déficit de $ 2 billones +, lo que significa una deuda nacional de $ 40 + billones para el final de la década, de los cuales al menos $ 20 billones estarán en el balance de la Reserva Federal. (Mi apuesta adicional es que en 2030 miraremos hacia atrás y veremos que fui optimista).


Mi problema de pronóstico para 2020, que verán después de las vacaciones, estoy planeando llamarlo "La década de la vida peligrosa". En algún momento a mediados o fines de 2020 veremos un gran reinicio que cambia profundamente todo lo que sabe sobre el dinero e invertir.


La crisis no viene simplemente. Ya estamos en las primeras etapas de la misma. Creo que recordaremos a finales de 2019 como el comienzo. Este período será duro pero sobrevivible si nos preparamos ahora. De hecho, traerá muchas oportunidades emocionantes. Más sobre eso en las próximas cartas.

fuente: https://www.zerohedge.com/geopolitical/prelude-crisis


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